Selva Demiralp

26-27 Kasım tarihlerinde gerçekleşen İstanbul Ekonomi ve Finans Konferansı’nın ilk günündeki açılış panelinde Merkez Bankası eski başkanı Durmuş Yılmaz ile birlikte “Piyasaların etkinliği ve merkez bankacılığının rolü” konusundaki görüşlerimizi dile getirdik.

Etkin piyasa “fiyatların var olan tüm bilgiyi tamamen yansıttığı” piyasa olarak tanımlanıyor. Para politikası açısından etkin piyasa kritik önem taşıyor. Çünkü para politikası aracı kısa vadeli politika faizi iken yatırım ve harcama kararlarını belirleyen faiz uzun vadeli faiz ve bu da merkez bankası tarafından değil piyasalar tarafından belirleniyor.

Kısa vadeli politika faizinin uzun vadeli piyasa faizini etkileyebilmesi büyük ölçüde uzun vadeli beklentilerin yönlendirilmesiyle gerçekleşiyor. Uzun vadeli beklentiler ise piyasalarla kurulan etkili iletişimin bir sonucu.

Aydınlığa doğru...

Para politikasının gizlilik içinde yürütüldüğü “karanlık” dönemin en büyük avantajı zamanın İngiltere Merkez Bankası Başkanı Norman’ın “Never explain, never excuse” yani “Açıklama yapmazsan özür dilemek zorunda kalmazsın” sloganıyla özetlenebilir. Ancak para politikasının izleyeceği patika hakkında bilgi verilmeyen bu ortamda merkez

Hafta içinde açıklanan Fed tutanaklarından iki önemli mesaj çıktı:

1)Aralık toplantısında ilk faiz artırımına gidilmesi ciddi bir olasılık

Tutanaklarda Fed üyelerinin eylül toplantısı sonrası dönemde piyasalarda oluşan rehavetten rahatsız oldukları gözleniyor. Her ne kadar Başkan Yellen eylül toplantısı sonrası bence oldukça güçlü bir şekilde 2015 yılında ilk faiz artırımının geleceğine işaret ettiyse de piyasalar bu mesajı olması gereken netlikte algılamadı. Özellikle de eylül ayı istihdam raporunun beklentilerden düşük gelmesini takiben ilk faiz artırımı beklentilerinin 2016 yılına ötelenmesi Fed personeli tarafından “Fed’in iletişimde geri kalması” şeklinde yorumlanmış. İşte bu nedenle bir düzeltme yapmak ve piyasalara ilk faiz artırımının aralıkta gelmesinin güçlü bir olasılık olduğunu tekrar hatırlatmak için ekim toplantısı sonrası yayımlanan metne “Gelecek ay faiz artırımı gelebilir” ifadesi eklenmiş görünüyor.

2)İlk faiz artırımını takip edecek faiz artırımları çok yavaş gelecek

Ekim toplantısında Fed personeli denge noktasındaki reel faizi sıfıra yakın bir değer olarak hesaplamış. Reel faiz, nominal faizden enflasyon oranının çıkarılmasıyla elde ediliyor. Denge

Geçtiğimiz cuma günü açıklanan ABD tarım dışı istihdam verisinin beklentilerin oldukça üzerinde gelmesi, Fed’in aralık toplantısında bir faiz artırımına gitmesi olasılığını artırdı. Fed’in eylül ayından beri verdiği sinyaller tutarlı olarak aralıkta bir faiz artırımı gelebileceğine işaret ediyor. Bazı FOMC üyelerinin faiz artırımının geciktirilmesi yönündeki kafa karıştıran yorumlarını bir kenara bırakacak olursak, ekim toplantısı sonrası tekrar güçlenen faiz artırım sinyalinin son istihdam rakamıyla zirve yaptığını söyleyebiliriz.

Neden aralık?

FOMC arşivlerine baktığımızda Fed üyelerinin çoğunluğunun 2012 yılından beri ilk faiz artırımını 2015’te beklediklerini görüyoruz. 2015 yılına gelindiğinde de bu tahmin değişmedi ve bütün sene faiz artırımının ne zaman geleceğini konuştuk. Kanımca Fed’in iletişiminde dönüm noktası eylül ayı oldu. Eylül öncesindeki toplantılarda Fed hep “istihdam piyasasında toparlanmanın devamı ve enflasyonun orta vadede hedefe ulaşacağından emin olmayı beklediklerini” söyledi durdu. İstihdam rakamları belli bir çizgiye oturmuş görünse de enflasyon rakamlarının sene boyunca 0.3 seviyesini aşamaması beklentileri de olumsuz etkiledi. Enflasyonun orta

ABD’de MIT Üniversitesi’nin profesörü, eski Güney Kıbrıs Merkez Bankası Başkanı Orphanides, Türkiye’nin ‘AB üyeliği’ne destek vererek Ege’deki sorunların çözüme kavuşacağını düşünüyor

Geçtiğimiz hafta bir konferans için İstanbul’a gelen Athanasios Orphanides ile tanışmamız ikimizin de Fed’de çalıştığı yıllara dayanıyor. Kendisi ile Fed’den göçmen sorununa kadar uzanan bir söyleşi yaptık. Neler mi konuştuk? Hemen aktarayım.



-Fed’in halihazırdaki istihdam vurgusunun siyasi baskılardan kaynaklandığını düşünüyor musunuz?

Fed kanunu merkez bankasının aynı anda hem maksimum istihdam hem de fiyat istikrarı sağlamasını ister. Ancak bu mümkün değildir. Volcker ve Greenspan’in başkanlık yaptığı dönemlerde Fed fiyat istikrarına öncelik verdi ve bunun uzun vadede istihdam için de en iyi politika olduğunu vurguladı. Krizde iletişim değişti ve Fed yetkilerini işsizliği ön plana çıkaracak şekilde yorumlamaya başladı.

Fed’in çarşamba günü sonuçlanan toplantısı beklenenden daha şahin sinyaller verdi. Fed eylül toplantısında çizdiği yol haritasına sadık kalarak aralık ayında ilk faiz artışının gelebileceğini vurguladı. Buradan alınması gereken önemli mesaj şu: Toplantı sonrası dönemde FOMC üyelerinin bildirdiği alternatif görüşlere çok itibar etmeyin ve resmi söylemi göz önünde bulundurun.

Seçim sonrası dönemde Türkiye’yi bekleyen risklerin başında Fed’in faiz artırım süreci geliyor. Fed’in bu süreci başlatması sermaye çıkışlarını hızlandırarak dolar bazlı kredi imkânlarını azaltacak. Bu durum bir taraftan büyüme üzerinde daraltıcı etki yaparken, öbür taraftan TL’deki değer kaybını hızlandırıp enflasyon üzerinde yukarı yönlü baskıları artıracak. Bu önemli bir risk. Çünkü büyüme yavaşladığında Merkez Bankası üzerindeki baskılar da artıyor ve Merkez uygulaması gereken sıkı para politikasını rahat bir şekilde uygulayamıyor.

Enflasyon raporu

Çarşamba günü açıklanan enflasyon raporunda Merkez’in 2015 enflasyon tahminini yüzde 7.9’a çıkardığına şahit olduk. Başkan Başçı revizyonun sebebinin TL’deki değer kaybı olduğunu dile getirdi. Şimdi oturup düşünelim. Sene başında yüzde 5.5 olması tahmin edilen

ABD Merkez Bankası Fed’in önümüzdeki haftaki toplantısında bir faiz artışına gitmesi beklenmiyor. Ancak toplantı metninde yapılabilecek en ufak bir değişiklik aralık ayındaki toplantıda ilk faiz artırımının gelip gelmeyeceğine dair sinyal olabilir.

Eylül toplantısında Başkan Yellen sene sonuna kadar ilk faiz artırımının geleceğine dair oldukça güçlü bir sinyal verdi. Toplantıyı takip eden haftalarda gerek Başkan Yardımcısı Fisher, gerekse bölgesel Fed başkanlarından bu takvimi destekleyen şahin açıklamalar geldiğine şahit olduk. Hesaplar ekim başında gelen istihdam verileriyle bir parça karıştı. Beklentilerin altında gelen eylül ayı istihdam rakamı zaten isteksiz bir tavır sergileyen Fed’in faiz artırımını gelecek seneye ertelemesi olarak yorumlandı. Bunun arkasından güvercin Fed üyelerinin de demeç vermeye başlayıp faiz artırımının erken olduğunu belirten yorum yaptıklarını gözlemledik.

İletişim bozuluyor

Bugüne kadar hep takdir ettiğim Fed iletişim politikasının son dönemde bulanmaya başladığını düşünüyorum. Fed’in karar verme komitesi olan FOMC, Yellen’le birlikte Washington DC’de çalışan dört üye ve beş bölgesel Fed başkanından oluşuyor. Fed’in resmi söylemi 1994’ten beri

Hafta başında yayın-lanan OVP bugüne kadar izlenen standart uygulamayı bırakarak GSYH ve kişi başına düşen milli gelir hesaplarını Satın Alma Gücü Paritesi’ne (SAGP) göre ilan etti. Bu şekilde 9.200 dolar civarında olan 2015 kişi başı milli gelir rakamı bir anda iki kattan fazla artarak 19.506 dolara çıktı. Peki bu iş nasıl oldu?

GSYH hesaplaması

SAGP teknik bir kavram. Amaç, ülkeden ülkeye değişen hayat pahalılığını göz önünde bulundurarak satın alma gücündeki farkları tespit ederek karşılaştırma yapabilmek. Bir örnek vererek anlatayım. Diyelim ki Türkiye’nin GSYH’si 10.000TL olsun. Bunu dolar cinsinden ifade etmek için dolar/TL kuruna bölmemiz gerekir. 2015 yılı için ortalama dolar/TL kurunun ilk üç çeyreğin ortalaması 2.65 olduğunu varsayarsak dolar cinsinden GSYH 3.773 dolar olur.

Şimdi diyelim ki GSYH’yi SAGP’ye göre hesaplamak istiyoruz. O zaman önce ABD ve Türkiye için içine belli mal ve hizmetleri dahil ettiğimiz sabit bir sepetin maliyetini hesaplamamız gerekiyor. Bu sepetin içinde yerel üretime dayalı malların ağırlığı arttıkça TL maliyetinin azalmasını, ithalat vergilerin yüksek olduğu teknoloji ürünlerinin ağırlığı arttıkça ise TL maliyetinin artmasını bekleyebiliriz.

Eski Fed Başkanı Bernanke, başkanlık dönemindeki anılarını yazdığı “The Courage to Act” (Hareket Etme Cesareti) adlı kitabını hafta içinde yayımladı. Bernanke’den önemli mesajlar var. Bunlardan bir kaçı şöyle...

1) Sırf ileride resesyon olursa düşürebilmek için ekonomide işleri rayına tam oturmadan faiz artırmak anlamsız bir politikadır.

Merkez bankası ne zaman faiz artırır? Merkez bankası ekonominin giderek ivme kazandığından emin olup talepteki güçlenmenin enflasyon üzerinde bir baskı yaratmasından endişe ettiği zaman, ekonomiyi bir miktar soğutmak amacı ile faiz artırır. Bir örnek vererek anlatayım. Diyelim ki hastasınız ve doktorunuz 10 gün boyunca bir antibiyotik almanızı söyledi. Beş gün ilacı alıp biraz toparlandıktan sonra daha tam iyileşmeden “ileride hasta olursam içecek bir ilacım olsun” mantığı ile antibiyotiği keserseniz bir iki gün içerisinde eskisinden daha da hasta duruma düşebilirsiniz.

Fed için yapılan “Biran önce faiz artırsın ki ileride ekonomi yavaşlarsa tekrar düşürecek bir faiz olsun” yorumu da bundan çok farklı değil. Fed faiz artırımını yapmadan önce ekonominin tam olarak sağlığa kavuştuğundan emin olmak zorunda. Aksi takdirde ileride oluşabilecek bir